核心观点

　　➢目前我们基本延用同比数据、定基比数据和环比数据来评估经济复苏情况。事实上，如果冲击类型变化导致经济总体动力出现变异，结构出现重大调整，那么单独或配合使用任何一类数据都很难准确把握经济形势。

　　➢二、三、四季度经济复苏仍会持续，环比增速会进一步抬升，但同比增速可能会从一季度的１８．３％回落到二季度的９％；三、四季度同比增速会继续回落到６％左右。因此，四季度将是经济增速常态化的一个重要节点。

　　➢在地方政府隐形债务、地方投融资平台债务和地方国企债务的三重压力下，地方国企改革、金融机构重整将面临重要窗口期。如果错失机会，将很难再真正调整市场结构、全面恢复民营企业的投资预期。

　　➢在就业政策常态化、企业招聘策略常态化、居民就业心理常态化的情况下，局部就业问题很可能演化成社会问题。近期某明星引发的两极化舆论争端，显示出互联网社会就业风险正在发生着变异，值得高度关注。

　　正确认识当前宏观经济形势

　　须多维度研究经济运行新规律新问题

　　第一，目前我们基本延用同比数据、定基比数据和环比数据来评估经济复苏情况。事实上，如果冲击类型变化导致经济总体动力出现变异，结构出现重大调整，那么单独或配合使用任何一类数据都很难准确把握经济形势。一季度同比增长１８．３％，环比增长０．６％，两年平均增长５％，定基比增速１０．３％。这些数据能否传达出目前中国经济增长的向位？我认为很难。以环比数据为例，目前环比季调仍按照过去的结构性方法进行，在分析季度波动特性时就会失效。因此，不能因为环比增速仅０．６％，低于去年三、四季度３．１％、４．１％的水平，就判定中国经济不仅没有稳步改善，反而在逐渐收缩。即使配合使用三类数据，也要谨慎分析。

　　第二，要正确把握大冲击带来的变化，尤其是存量因素的变化。大疫情、大战争之后，潜在增长速度的测算方式会与以往有较大区别。本次疫情冲击使得存量人力资本、物质资本损失严重。在供给损失导致基数发生重大变化时，如何测算潜在增长速度、如何匹配增量和存量之间的关系，变得尤其重要。

　　第三，要匹配好宏观和微观数据、当期和预期数据。２０２０年中国经济增速仅为２．３％，但大家普遍持有乐观情绪，因为参照系水平较低。２０２１年如果简单地用利润、成本、资产负债的同比增速来解读微观数据，差别就会很大。

　　总体来看，清晰判断当前经济形势，需要在数据解读方面做到以下几点：第一，同比、环比、定基比要相互协调；第二，微观数据要互相匹配；第三、要区分外生冲击和内生冲击的差别；第四、要正确把握不同冲击对存量、增量的影响。

　　宏观经济正步入增速常态化的新阶段

　　目前看来，疫情造成的缺口已经基本补齐，但增速还没有常态化，宏观经济正步入增速常态化的新阶段。

　　疫情造成的缺口被基本弥平，这一判断主要有以下几方面依据：第一，市场活力重启。中小企业ＰＭＩ指数连续两月转正，景气指数开始从大中型企业向中小型企业蔓延。受疫情冲击最严重的餐饮业收入同比增速１７５．８％，两年平均增速基本为零，补齐了疫情的缺口。五一长假期间，出行数、交通数、企业运营状况等各类数据基本与２０１９年持平。第二，需求加速复苏，供需缺口呈现收窄态势。去年，供给端恢复速度快于需求端。５月份以来，即使很多数据仍没有常态化，但供需缺口收窄，３、４月份核心ＣＰＩ上升，非食品价格环比上升０．２％，摆脱了物价负增长的通缩困局。第三，虽然就业形势依旧严峻，但就业质量、就业数量明显改善。

　　增速没有常态化，这个判断来自于以下关键数据：第一，中小企业ＰＭＩ指数刚刚转正，中小企业景气度的全面逆转并没有完全实现。第二，投资意愿持续低迷，投资两年平均增速仅２．３５％，制造业投资和民间投资未达预期。第三，消费缺口依旧较大。虽然五一出行人数同比增长３％，但门票收入仅为２０１９年的７７％，出行消费下跌３０％。第四，１６岁～２４岁年轻人就业、农民工就业问题依旧突出。

　　目前，复苏进程已经全面开启，复苏惯性和内生动能已基本形成。二季度同比增速会出现明显下滑，但环比速度会持续、显著抬升。

　　第一，疫情错位带来的供求错配，使得中国出口的“窗口期”依然存续，并有大幅上扬态势。二、三季度，美国需求持续上扬、我国竞争国的供给能力持续受到制约，这将导致整个经济复苏过程中的供求错配。从数据来看，出口订单指数持续上行、出口集装箱价格指数快速上扬，预示着二、三季度中国出口势头较好，且尤其利好制成品行业。

　　第二，“十四五”布局已经开始，新兴产业、高端制造业、乡村振兴等重大举措已与地方完成战略对接，甚至出现了层层加码的迹象。该迹象虽然受制于地方债务约束，但投资冲动可能较２０１９年有所上扬。本轮地方政府的投资冲动是否会实质性减弱？还是会在层层加码中掀起新的浪潮，埋下新的风险隐患？这些问题值得关注。

　　第三，消费态势整体向好。４月３０日，中共中央政治局会议重点布局了共同富裕、收入分配、城市住房等领域，对消费是重大利好。未来促进共同富裕行动纲要的制定出台，也会对稳定中低收入阶层起到重要作用。

　　因此，二、三、四季度经济复苏仍会持续，环比增速会进一步抬升，但同比增速可能会从一季度的１８．３％回落到二季度的９％；三、四季度同比增速会继续回落到６％左右。因此，四季度将是经济增速常态化的一个重要节点。

　　二、三季度宏观经济中的关键问题

　　第一，三季度，如果美国疫苗接种迅速，美国实施全面开放，将构成对我国疫情防控的重大考验。中国能否全面开放？社会秩序会受到多大程度的冲击？这些问题仍有较大不确定性。

　　第二，中美关系会经历再接触、再评估、再定位的过程，三季度才可能有明显分晓。美国对华贸易政策在第二阶段的实施力度如何？如果延续第一阶段的政策力度，下半年中国对美贸易将继续承压；如果中美关系再定位发生变化，也会带来新的转机。

　　第三，政治局仍高度关注区域性金融问题，特别是高风险机构。央行金融稳定报告显示，四季度１０级以上的高风险金融机构数量不仅没有下降，反而从８４家上升到９６家，去扛杆、防风险压力进一步加码。去年，宏观杠杆率提升了２６％，这直接导致区域性金融压力产生变异。部分地级市广义债务杠杆超过６００％，２０多个城市超过了３００％。未来，个别风险事件将很容易触发区域性、系统性风险。在地方政府隐形债务、地方投融资平台债务和地方国企债务的三重压力下，地方国企改革、金融机构重整将面临重要窗口期。目前来看，经济增长内生动能已经形成，政策基调保持连续，宏观经济正进入稳增长、低压力的窗口期。这意味着国企改革和金融调整将面临新的战略机遇。如果错失机会，将很难再真正调整市场结构、全面恢复民营企业的投资预期。

　　第四，要关注１６岁～２４岁年轻人的就业问题。今年新增大学生就业规模超过９００万，叠加去年、前年延迟就业人口，整体就业压力较大。在就业政策常态化、企业招聘策略常态化、居民就业心理常态化的情况下，局部就业问题很可能演化成社会问题。近期某明星引发的两极化舆论争端，显示出互联网社会就业风险正在发生着变异，值得我们高度关注。

　　因此，虽然中国在全球经济复苏中一枝独秀，但压力尚存，宏观经济尚未常态化。与此同时，当下也正是深度改革、深度调整的重要窗口期，宏观经济政策要保持连续，以维系复苏态势，壮大内生增长动能。